【研究报告内容摘要】
事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营收231.26亿元,同比下滑4.28%;实现归母净利润73.83亿元,同比下滑9.02%。2020q1实现营收92.68亿元,同比下滑14.89%,实现归母净利润40.02亿元,同比下滑0.46%,扣非后实现归母净利率32.02亿元,同比下滑15.96%。
深度调整业绩持续承压,公允价值变动增厚q1利润。2019年公司营收231.26亿元,同比下滑4.28%,其中四季度营收20.29亿元,同比下滑36.49%,归母净利润2.36亿元,同比下滑78.03%,q4下滑较多主要系公司继续主动停货去库存所致。分地区看,2019年省内白酒营收102.99亿元,同比下滑3.50%,省外白酒营收118.62亿元,同比下滑1.34%,省外白酒占比同比提升3.93pct达到54%。受疫情影响以及公司继续贯彻渠道调整,2020q1公司营收同比下滑14.89%,净利润同比下滑0.46%,净利润下滑幅度较少主要系本期交易性金融资产(信托产品)产生的公允价值变动净收益7.99亿元贡献。
产品结构向好,费用率转向下行可期。2019年公司毛利率同比下滑2.35pct至73.74%,主要系人工成本增加以及在转型调整中给予渠道较多折扣导致,销售费用率同比提升1.04pct至11.64%,主要系市场投入增加,管理费用率(包含研发费用)同比提升1.56pct至8.72%,净利率下滑1.65pct至33.59%。2020q1公司毛利率同比提升1.45pct至73.74%,主要系海天产品主动控量下滑幅度较大,梦系列占比提升产品结构优化,销售费用率同比提升0.34pct至6.74%,管理费用率(含研发费用)同比提升0.67pct至5.70%,后续随着调整见效,营收规模提升,费用率预计转向下行。
回款表现超预期,渠道蓄力较足。2019年末预收账款为67.54亿元,环比和同比分别增加47.75亿元、22.86亿元,主要系春季旺季提前效应和经销商打款积极性尚可,q4继续控货使得预收款未确认收入。2020q1末公司合同负债余额为64.32亿元,环比仅小幅减少4.22亿元,同比大幅增长44.58亿元,主要系节前回款较好,疫情影响下公司主动放缓发货节奏。目前公司终端库存情况良好,渠道经过近4个季度的休养生息蓄力较足,高额预收款使得后续业绩具备较大释放空间。
2020年营收目标持平,渠道改革+内部激励将带来长效业绩改善。2019年以来公司主动进行渠道调整,重构良性厂商合作伙伴关系,并推出全新梦6+产品改善渠道盈利,巩固关键价位的竞争优势。2020年为调整转型关键之年,考虑疫情影响,公司制定营业收入力争保平的规划。我们认为,公司渠道调整已初步见效,低价回购股票用于激励将助力内生动力改善加强,维持前低后高增长判断,提升评级。
投资建议:预计公司2020-2021年每股收益为5.06元、5.81元,6个月目标价为116.20元,对应2021年pe为20x,给予买入-a评级。
风险提示:疫情持续影响超预期,渠道调整不及预期,梦6+推广不及预期。

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